扬帆证券 “9.24”行情这一年：港股从17000点跃升至27000点，“造富神话”能否继续？

对于不少散户投资者而言，过去一年投资港股市场，就像一场充满惊喜但也不乏刺激的冒险。看着手中的恒生科技指数ETF，曲线图宛如一段陡峭的山脉。年初的试探性买入可能带来惊喜，但倘若4月重仓追击，就可能遭遇“套牢”的煎熬，而在7月“抄底”亦可能会经历颠簸。

去年在“9·24”国内重磅金融政策发布后，叠加美联储超预期降息助推，恒生指数自低点启动，历经震荡，于今年9月成功突破27000点大关，创下自2022年以来的新高。从AI、创新药到新消费，资金在少数景气板块中密集抱团，催生了超500只翻倍股的同时，也导致了交易的“拥挤”与估值的短期透支。这一特点使得投资者即便身处牛市，也对买卖时机极为敏感，个人投资者的真实体验往往是“收益与波动齐飞”。

不过，港股近期呈现回调趋势，恒指已连续四个交易日小幅下行。截至23日收盘，恒生指数报26159点，跌0.7%；恒生科技指数报6167点，跌1.45%。

当前，随着指数近期回调，市场正审视利好落地后的动能转换。业内观点认为，本轮牛市行至中段，港股互联网所在的资讯科技业及新消费所在的非必需消费PB分位数仍存在上升空间，景气板块的估值修复有望持续带动港股整体估值。

从17000到27000点

回顾2024年9月24日，当日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会主要负责人联合召开新闻发布会，公布了多项重磅金融政策，市场做多热情迅速点燃，港股与A股同时上演“飙升”行情。

当月美联储超预期降息50个基点至4.75%~5.00%，开启降息周期，助推港股于去年四季度进入牛市。

近一年来，恒生指数自去年9月的17000点附近震荡上行，并于今年9月18日攀升至27000点上方，创下2022年以来新高。

恒生科技指数同样表现强劲，从去年9月的3500点附近一路上行，其间经历三轮明显波动，最终在今年9月18日触及6461点。

流动性紧张问题也有了显著改善。港交所数据显示，上半年，港股市场日均成交额为2402亿港元，同比增长118%。受ETF互联互通计划扩容以及ETF新产品持续上市的影响，ETF每日成交金额攀升至338亿港元，同比增幅高达184%。

沪深港通成交额方面，北向及南向均创历年同期新高。其中，沪深股通日均成交额为1713亿元人民币，同比增长32%。港股通日均成交额为1110亿港元，同比增长196%。

图表AI 生成的内容可能不正确。

从全年节奏来看，港股走势呈现“先强后缓，再回升”的特征。今年上半年，港股市场持续活跃且在全球各主要市场中表现领先，也大幅跑赢A股。

不过进入7月，情况则明显逆转，相比异军突起创“十年新高”的A股市场，港股“显得”低迷得多。7月至8月，恒生指数上涨6%，跑输同期的A股。同期，上证指数涨12%，创业板指更是大涨37%。直至9月，港股较A股优势再次凸显。

华南一名分析人士表示，A股、港股上涨步调不一致，或许与A、H溢价触及125%的“隐形底”，港股分红吸引力下降有关。虽然分红只是港股各配置方向上的一部分，也并非所有投资者都需要缴纳分红税，但除保险等以外的多数投资者而言，A、H溢价降至125%以下，意味着扣税后的吸引力下降。

行情轮动明显

指数走高背景下，近一年港股市场呈现多个新变化。

其一，虽然市场外部扰动不断，但港股的结构性行情活跃，板块之间此消彼长、不断轮动。年初以来，港股市场已经历AI、新消费、创新药等几条主线。

例如，受益于DeepSeek模型突破与大模型产业化进程，港股科技龙头股价大幅上涨，中芯国际（00981.HK）年内涨幅超120%，阿里巴巴-W（09988.HK）涨幅超过90%，小米集团-W（01810.HK）上涨超60%，腾讯控股（00700.HK）上涨超50%。

创新药成为港股另一主线。信达生物、康方生物、百济神州等公司加快出海步伐，信达生物与罗氏达成10.8亿美元合作协议，科伦博泰与默沙东达成超50亿元交易，三生制药与辉瑞达成首付款近百亿元协议。重磅合作亦带来股价全线走高，恒生创新药指数年内涨幅超100%。

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上述领域也成为翻倍个股的重要聚集地。Wind数据显示，自去年9月24日至今年9月22日收盘，区间股价实现翻倍（涨幅在100%）的个股已有543只，多为可选消费、医疗保健、金融行业。其中，加幂科技（08198.HK）、歌礼制药B（01672.HK）、和铂医药-B（02142.HK）等22只个股近一年涨幅超过1000%，成为十倍大牛股。

其二，容易形成热门板块的抱团和拥挤交易，周期震荡明显。中金公司在近期研报中指出，以成交占比与市值占比来衡量“拥挤度”，可以清晰地发现年初以来不同行业的拥挤程度和轮动情况。那些被资金青睐的个股和板块都会出现短期预期和估值透支。

这一特点使得投资者即便身处牛市，也对操作时机极为敏感。回顾这一年，尽管指数从17000点一路冲高至27000点，多数散户投资者整体账户略有盈余，但感受异常复杂。“买卖的时机点真的太重要了。”深圳一名投资者感慨道，“指数是涨了不少，但过程中的波动极大。踩准了节奏是牛市，踩错了，即使在牛市里也可能亏钱。”由于今年4月追高被套，在8月前，她一直处于浮亏状态。

其三，港股一级市场同样热度不减，融资金额激增。香港证监会发布的季度报告显示，今年前7个月，香港首次公开招股数量有51宗，募资金额增至1280亿港元，已超过去年全年。截至7月底，有超过220宗首次公开招股申请正在审批中。

港股增发市场表现也较为强劲。Choice数据显示，今年前8个月，港股再募资规模达1905亿港元，不仅远超IPO融资规模，更较2024年全年增发规模增长3.8倍。

港股市场为何得以持续走高？关键或在于资金面变化。

中金证券分析师刘刚认为，宏观维度多个因素共同作用，形成上半年港股流动性的基本格局。第一，内地资金充裕（资金盛）但缺乏优质资产（资产荒），推动南向资金持续流入，国内资金需要寻求有效配置机会，不论是稳定回报的分红资产，还是成长属性的新经济板块，港股都具有比较优势，进而吸引南向资金加速流入。第二，4月以来，不论是出于“去美元化”叙事还是对美元资产安全性的担忧，美元指数和美债利率也持续走弱，部分资金从美国撤出并“各回各家”，也间接受益港股。

未来有哪些变化？

长期来看，市场依然看好港股后续行情。

刘刚认为，A股的流动性优势会使得港股短期落后，尤其还存在盈利下修，AH溢价过低的拖拽。如果A股流动性和市场的共振进一步强化，也会部分外溢到港股，但更多是发生在中后期且程度上透支的阶段。所以，如果在港股上只参与流动性博弈而无新增基本面因素的支撑，要适可而止。

港股能够提供高分红的稳定回报和能够提供结构性亮点的成长回报，依然是其长期主要吸引力，如AI互联网、创新药、新消费与机器人零部件等。

中信建投首席经济学家黄文涛指出，本轮港股长周期牛市自去年四季度确立，当前走到中段左右。三大周期性因素中流动性周期目前最领先，估值周期也已经显著启动，盈利周期目前还刚刚启动，以结构性行业景气修复为主。

港股估值经历了长达三年的熊市之后处于历史较低水平，但经过2024年四季度开始的港股重估牛，估值持续回升，目前主要宽基指数如恒生指数和恒生科技均已回到十年平均线上方。其中恒生科技凭借AI、创新药和互联网等景气板块连续推动，其市盈率已经突破历史新高。

黄文涛认为，从港股主要行业板块来看，目前PB分位数较高的板块有工业制品业、原材料、能源业和医疗保健业，而公用事业及地产PB处于较低水平。港股互联网所在的资讯科技业及新消费所在的非必需消费PB分位数仍存在上升空间，景气板块的估值修复有望持续带动港股整体估值。

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