作者丨岳轻 编辑丨罗素
编者按：
在去年首次递交招股书、并于今年3月23日到期后，仅7天后的30日，好想来母公司万辰集团就再次更新招股书，登陆港股的意图极其迫切。
我们曾在万辰首次递交港股招股书时，发布过《好想来成为万辰的提款机》一文，其中详细提到万辰赴港二次IPO的深层逻辑——即降低飞速扩张时期的财务杠杆、提升现金储备与公司估值，并解决飞速扩张时期带来的管理制度、人员与供应链等多方面的隐忧。
但在新招股书中，我们发现万辰面临的问题，在这半年多的时间内并没有从根本上得到解决。
首先是在门店扩张速度上好想来已经出现颓势，2025年净新增门店仅4118家，相比2024年激进扩张时的9776家，降幅高达57.9%。且2025年关闭门店数达602家，同比增长96.7%。这与市场饱和程度、竞品成长速度有极强关联。如抢下好想来”港股第一零食股”名号的鸣鸣很忙，市值已经达到832亿，远超万辰的376亿。
其次是令人忧虑的公司负债率，虽然净利润、毛利率与单店平均销售额都在增长，但无法大幅改善公司的财务杠杆。截至2025年底，公司资产负债率依旧高达74.61%，总负债为74.97亿元。这一水平远高于其竞争对手鸣鸣很忙的37.44%。
我们并未查询到上次万辰港股招股书未能过会的原因，但量贩零食自2024年的高速发展、到2025的疲态尽显、再到2026的悄无声息，热闹过后的一地鸡毛让诸多加盟商乃至资本市场，都再次审视评估起这门生意了。
附《好想来成为万辰的提款机》原文：
如果给2024年的造富机会，特别是四五线城市这类下沉市场的机会做一个梳理，那有且只有两个方向。一个是连锁茶饮，另一个是连锁量贩零食。
这两个方向也都存在两个极具代表性的品牌，分别是霸王茶姬和蜜雪冰城、好想来和零食很忙。目前来看，蜜雪冰城已经成功上市、霸王茶姬和零食很忙分别都有IPO计划，而好想来的母公司万辰集团更是“贪婪”——公司已经于2021年登陆创业板，但近期依然对外抛出将要赴港IPO的消息，官方的说法是“为进一步推进公司国际化战略，提升公司品牌知名度和综合竞争力，完善公司供应链体系建设”。
其实也怪不得万辰集团的“贪婪”，只能说好想来这两年的势头实在是太猛了。
去年7月，拓品新消费曾就四五线城市下沉市场中的茶饮、零食等做过系统梳理。得出的结论震惊了整个编辑部：
以同一个好想来店铺实际观察一小时为例，总接待消费者约80人、人均消费约20块。其中15岁以下的小孩约占60%，人均消费约在10块，多数是过来购买一些饮料、果冻果干、糖果类零食；30岁以下的年轻人约占15%，人均消费在50元以上，多消费一些果汁咖啡、以及单价较高的零食；带孩子来的父母或祖辈约占25%，人均消费不定，既有消费在10元左右、纯粹买糖哄孩子的，也有消费在百元以上、彰显大方和疼爱的。
这么算下来，以店面从上午10点开始陆续上人，到晚上10点关门，每天营业额差不多在1.5万左右。加盟商表示因为暑假和春节是两个旺季才能达到这个目标，平时淡季也就能到个5千。但就算这样，每年营收还是能达到近300万。按照20%的毛利，每年能赚差不多60万。再扣掉员工、店面、仓储和加盟费服务费，每年差不多能落袋20万左右，在四五线城市的商业生态中堪称印钞机。
到今年3月的淡季，相关数据确实如该店加盟商说的那样出现了大幅度滑落。但到了8月的暑假旺季，以拓品新消费的重新观察，消费者平均数量与消费金额均出现了大幅度提升、甚至超过了去年7月的峰值：
在晚上8点至9点的时间段内，目测该店总接待消费者约150人。其中15岁以下的儿童约占20%、人均消费约10块、与去年7月持平。但30岁以下的年轻人、特别是情侣约占50%，人均消费普遍在80到200块之间。带孩子来的父母或祖辈约占30%，人均消费较去年也有大幅度提升。
按照新数据进行测算，该加盟商今年净利润能达到30万以上，赚钱效应爆表，远超本地的幸运咖、蜜雪冰城、霸王茶姬等一众连锁茶饮。
实际上这个数据变动，在万辰集团的业绩公告中也有所体现——2023年好想来门店仅有4726家、但到2024年末已经来到14196家，增速超过200%。截至今年中，更是进一步增长到15365家，成为行业寡头。
万辰集团这一年半的营收增长曲线也非常陡峭。2022年，公司营收仅5.49亿、量贩零食业务贡献0.66亿。到了2023年，营收迅猛增长到92.94亿、同比暴增1592%，量贩零食业务贡献87.59亿。在拓品新消费实地考察的2024，总营收更是来到了323.29亿、同比增长247.86%，量贩零食业务营收317.9亿、占总营收的98.33%。
三年时间从亿级到十亿级再到百亿级，这种增长跨越在A股整个历史上都极为罕见。但老话说的好，但凡能挣钱的项目别人都是闷声发大财，凭什么要分享给你？而万辰集团靠着量贩零食一副印钞机的架势、为啥还要去港股上市分润股本？
这就不得不提及一个关键转折点，发生在今年3月的好想来“加盟商控诉事件”了。
针探STI曾对该事件做过详细报道（“夺命”好想来）。简而言之，就是在好想来高速扩张期间，万辰集团作为一个区域性公司虽然在短短三年内覆盖到全国，但供应链管理、资源整合、人才储备等多个方面存在大量不足。以小控大，万辰集团已经呈捉襟见肘之势。
原本这个问题很容易，只需要用钱就能解决。但问题恰恰在于，万辰集团其实没什么钱。
听起来很反直觉，但作为一家连续三年营收上百亿的公司，万辰集团2023年净利润为亏损8292万、2024年净利润2.94亿，数据更豪华的2025年前五个月净利润只有1.42亿。与之相对应的，是万辰集团近三年来急剧上升的资产负债率和担保风险——截至2025年5月，公司资产负债率高达90.97%，实际担保总额占净资产的比例高达50.37%。且受股东分红、偿还银行借款、股权融资等影响，公司筹资活动产生的现金流量净额同比减少126.19%，是负的1.03亿元。
这也是明明好想来势头一片大好、但偏偏出现“加盟商控诉事件”的根本逻辑——万辰集团迫切需要一个转移现金压力的渠道来解决公司当下面临的绞索、再回过头来想办法提升自家远低于行业净利率的问题。
在这个档口赴港二次IPO就成了最佳选择，融资之后的万辰不但能降低杠杆、也能迅速提升现金储备，以应对2025下半年消费行业更残酷的、大逃杀式的竞争，尤其是要应对规模、定位和增速都差不多的直接竞品零食很忙。
此外，赴港IPO还牵扯到给自身重新定价的问题。虽然万辰集团自2024年7月业绩兑现之后股价就从17块一路涨到214块、呈一飞冲天之势，但目前市值仅有322亿。而生态位与好想来极其相似的蜜雪冰城，在港股上市半年后市值已经来到1514亿。虽说好想来在体量上仍然较蜜雪冰城差了一大截。但从“讲故事”的角度来说，依然是严重被低估的。
而且大A目前正沉迷在科技板块中无法自拔、消费股已经成了“狗都不买”的弃子，是很难完成减持、融资、发债等操作的。反观港股，自年初“四朵金花”表现亮眼后，对消费板块的估值、定价等更为友好，便于放大金融杠杆、解决现金流紧张等问题。
万辰集团的问题可以通过赴港IPO解决，那好想来的呢？
在实地探访好想来的过程中该加盟商曾忧心忡忡的向拓品新消费表示，自2024年以来，县城内分别开了5家好想来、8家零食很忙，虽然这些门店的地理位置与销售额都稍逊一筹，但还是分润了非常多的客流。最典型的就是消费场景从“特意”变成了“就近”，而且随着门店加密战略的推进，单间店铺的利润下降与回本周期的拉长将会成为一种必然。
该加盟商最后很无奈的感慨：“虽然很想和后面加盟的人说，这样卷下去的最终结果就是大家都亏钱。但我入局早，也确实是挣到钱了，所以也没啥立场说这话了。反正我已经做好转让的准备了。”
这种现状不光是好想来、零食很忙也深陷其中，新加盟商的加盟意愿和老加盟商的续约意愿已经受到严重影响，进一步的影响到量贩连锁这个商业模式的可持续性——自2024年末到2025年中这6个月的时间内，好想来门店数量仅增加了1200家左右，放缓的速度极为明显。
但可惜的是，埋头狂奔的万辰集团已经被前两年自身乃至行业的高增速“绑架”。在停下甚至慢一些就会面临淘汰的现状下，万辰根本来不及做相关的应对转型，只能再榨一榨好想来的潜力了。
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